书评 | 一段历史、一本教材与一部电影

编者按 瑞辛财务造假事件曝光，不仅掀起了舆论热议，更是引发了一连串连锁反应。瑞幸咖啡董事长陆正耀于今日上午做出回应，不过对于事件所带来的危机而言，其道歉似乎略显苍白。 以下这篇书评则告诉我们，可以通过怎样的一本书让自己以局外人的视野来正确、深入地了解做空，并加强自身应对做空的能力。

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《做空VS反做空》的阅读价值

2019年，时值知名企业阿里巴巴、安踏和网红民族企业波司登先后被做空机构狙击，观看相关报道时颇有些费解之处，在与陈汉文教授聊起这些事时得知其所著一书，而后拜读，疑惑得解，大为欣喜。笔下些许阅读印迹，以期为读者提供借鉴与指引。

读资本市场相关专业书籍有两个痛点：一是理论晦涩、制度冗长，读时昏昏欲睡，读后不得要义；二是远离实务、难以落地，内容过于凝练抽象，缺乏充实感。

全书以理论挈领，开篇章节便以专业的表述及简练的篇幅阐释了相关理论，而后迅速转入制度介绍、案例分析与经验总结，后三者相互穿插、相互印证，你会觉得理论与制度并没有那么晦涩，反而在解读精彩案例的过程中，要时时自觉回看理论与相关制度，以便更好地剖析案例情景。读罢全书，给人以饱餐一顿之感。

本书不仅适合专业人士阅读，更适合作为科普乃至兴趣读物，投资者教育读本必备。本书以信息披露作为核心，对做空中概股的整个历史进行了较为全面系统的描绘，基于历史案例分析对做空流程与做空产业进行概括总结，是系统性了解做空问题的一扇窗。非专业人士也无须因缺乏对相关理论和制度的了解而担忧，大可直接进入案例解析部分，在经过一个个精彩案例的洗礼后，对理论与制度会产生潜移默化的理解。

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《做空VS反做空》的内容框架

第1篇阐释理论基础与制度框架，主要介绍了有效市场假说、卖空约束、委托代理理论、信息不对称理论以及信息商品理论。

第2篇概述做空机制，介绍做空的基本模式与交易方式，横向、纵向对比不同市场做空机制，并概括做空的市场效应及治理效应。

第3篇解析做空手法，介绍了做空的整个流程，引出嵌入在各个步骤中的产业相关角色，勾勒出整个做空产业链，详尽描述做空机构各种手法的运用。 

第4篇立足上市公司视角，阐述被做空方的反击，具体提出反做空的策略与步骤，并评价这些策略与步骤的有效性。 

第5篇介绍中国情景下的有限做空，以融资融券为例，描述其现状及影响，进一步借鉴外部市场经验，探索中国融资融券及其他做空手段的发展方向。

第6篇提出本书对于相关者的启示，以烽火做空中国家居为引例，通过提示与探讨的方式，得出对监管者、上市公司、投资者以及市场中介的启示。

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回看《做空VS反做空》，心有戚戚

一段历史

书中有对历史的回顾：对60余起中概股被做空事件，桩桩件件罗列在案。

书中有对历史的重现：引述9个经典案例，对不同行业、不同市场、不同阶段的做空案件进行深入分析，生动再现了上市公司与做空机构的博弈。

书中有对历史的总结：通过对做空案件的回顾，提炼出做空的流程，描绘了做空的产业链运作。做空事件的发生，影响到一系列利益相关者的利益，由此我们看到了一夜暴富，也看到了百亿市值灰飞烟灭，可谓有人欢笑有人哭泣。

本书以史为鉴予以展望，以理论为基础，搭建起做空的整个制度框架，系统性地提出了对监管者、上市公司、投资者及市场中介的中肯启示。让历史观照现实，讲的是历史和别人的故事，关心的是我国资本市场健康发展的核心问题，也许这才是作者的初心，从这本书我们可以品味到作者的用心良苦。

一本教材

本书从信息披露和做空的理论与制度出发，挖掘底层的理论基础，足见作者的严谨，也彰显作者的功底。理论与制度是灰色的，奠定理论基础之后，作者笔锋一转，进入到案例解析，针对性地将案例铺设于各个章节，既引人入胜，又助于理解。其间凝练出对做空流程及产业的概括与总结，让枯燥的理论生动起来。最后落脚于对相关者的启示。

于监管者，理论、制度、经验及案例相结合的内容颇具系统性，对于其全局把握做空机制，制定有效的监管政策并强化监管实施具有参考意义；于上市公司，各个案例均细致地分析了与做空机构的博弈过程，对于强化上市公司外部监督，提升信息披露质量，防范做空具有借鉴价值；于投资者及市场中介，做空全流程的分析对于其正确认识做空、理性参与或规避做空具有启发意义。

理论分析层层递进，案例剖析抽丝剥茧，看起来浅显易懂，其实是作者的厚积薄发，彰显了作者对理论对案例的深厚透视功力。对于相关利益主体，大抵也可以用此书作为经典教科书。

一部电影

如果说像教材般的严谨体现了本书的科学性，那么如电影般精彩的案例则生动地体现了本书的科普价值。做空机构与上市公司的博弈，如谍战般惊险，扣人心弦。

做空机构的反应：在烽火研究做空中国家居的过程中，为了解中国家居销售情况，做空机构人员架设专业设备在其销售网点实地勘察；为了解中国宏桥的生产成本，做空人员乔装打扮探访供应商；为了获取辉山乳业苜蓿草真实产量，浑水聘请专业机构调用无人机航拍其苜蓿草种植基地。

反做空的应对：上市公司为了应对做空，也会翻找历史证据、联络媒体、邀请相关机构发声。一系列案例将整个做空过程中当事双方你来我往的交锋展现地淋漓尽致，阅读这些案例，令人回味无穷，意犹未尽。同时，胆战心惊的系列操作也告诉上市公司要坚守信息披露底线，夯实公司基础才是正道，这对我国资本市场发展尤其是防范风险的攻坚战何其重要！

“笑看”京东

更为有趣的是本书作者言犹未及之处。在与作者交谈中，谈及2018年刘强东一案。彼时国内群众及不少金融圈人士都以看综艺节目的心态对待这一闹剧，但作者却严肃地认为这可能是国外资本做空京东的一个圈套、一个阴谋。当大部分人的目光都聚集在女主角身份之时，却很少有人注意到，事件发生次日，华尔街几乎所有财经媒体众口一词地大幅报道此事，京东股价应声下跌；案情久拖却未有头绪，花旗银行将京东纳入“负面催化观察名单”，京东股价在两个月时间里由31美元下跌至最低19美元。多家律师事务所则以京东官方未在定案前发布声明为由提起集体诉讼。这与书中所述做空套路如出一辙，不禁令人惊恐。在美国资本市场，这并非首例，也不会是最后一例。

信息披露是整个资本市场建设与发展的核心，以信息披露为武器也自然是做空机构的终极奥义。然而，资本市场并没有一成不变的真理，信息披露是做空的核心但并非唯一手段，喋血的资本为了利益游走在道德边缘甚至突破道德底线的事并不罕见。

对于信息披露之外那些游离在道德边缘的做空手段，作者在书中多次欲言又止，仍然严谨地围绕信息披露，力图将市场最“理性”与“正统”的一面呈现给读者，凸显做空的规律性问题，而对于资本市场那些欲盖弥彰的恶意做空，作者则是点到为止。这或许是一种遗憾，也或许是为读者留下更多探索与理解的空间，令人回味。也许是在触碰并预期点醒投资者理性的同时，让我们期待作者下一部著作的问世。

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现实启示：做空机制呼之欲出

事实上，做空在成熟资本市场是较常见的一项制度安排。双向交易制度对于价格发现、优化资源配置以及提升资本市场效率具有重要价值。从外部监督的角度，做空机制也可以有效抑制上市公司的非理性动机，有助于强化上市公司质量，从根源上提升上市公司价值。

然而在A股市场，机构投资者对做空翘首以待，普通投资者对做空闻之色变，监管层对做空则举棋不定。长久以来，做空机制有限导致A股市场成为单边市，上市公司成为“温室花朵”，监管层也不得不秉持“父爱主义”，这一状况久拖不决难免陷入恶性循环。中概股出走海外水土不服与此密切相关。

但从另一个角度，中概股被屡次狙击的惨痛经历也再一次警醒了A股市场参与者，有计划地逐步引入做空机制，不断完善做空相关法律与制度配套，将市场真正地交还给市场，才能更好地实现资本市场的各项功能，才能真正地提升上市公司质量。

这本书的重要意义或许也正是在于此：全面细致地回顾中概股被做空的历史，深入浅出地阐述做空制度的利弊，系统完整地介绍做空的整个流程，以期能够为A股市场相关者提供借鉴。

未来已来！2019年12月28日我国颁布了修订后的证券法，明确了全面实施注册制和以信息披露为核心的监管体系。这是否意味着资本市场做空时代的到来？若是，本书前瞻性的理论与实践价值将得到充分展现。

本文来源：《会计之友》2020年第8期（文字略有改动）